Izalontamab Brengitecan

截至目前，沪市上市公司完成2026年半年报披露。数据显示，沪市公司加快推进科技创新和产业升级，营收净利实现双增长，呈现出动能向新、结构向优的稳健发展态势，实现“十五五”良好开局。 一、整体业绩增速创2022年以来新高 2026年上半年，2318家沪市公司合计实现营业收入26.22万亿元，同比增长6.3%，净利润2.82万亿元，同比增长17.6%，扣非后净利润2.69万亿元，同比增长17.2%，增速创2022年以来新高。近八成公司实现盈利，其中924家净利润同比增长，339家净利润增幅超50%，142家扭亏为盈。蓝筹公司继续发挥“压舱石”作用，上证180公司实现营业收入17.87万亿元、净利润2.36万亿元，同比分别增长6.9%、14.8%。 实体制造支撑有力。实体类公司保持较快增长，上半年营业收入、净利润同比分别增长4.5%、19.3%，其中第二季度营业收入、净利润同比分别增长5.6%、23.9%，环比分别增长8.3%、12.4%，实现同比环比双增。制造业公司上半年营业收入、净利润同比分别增长12.8%、40.3%，增速高于沪市整体水平。超九成行业保持盈利，电子、有色金属、石油石化等行业净利润增加值居前，净利润同比增速分别为322.0%、68.9%、25.9%。 科技产业实现强劲增长。沪市科技类公司紧抓全球科技与产业深刻变革的时代机遇，创新势能加速转化、发展成效不断显现。以科创板为代表，板块公司上半年合计实现营业收入1.01万亿元、净利润1448.87亿元，同比分别增长38.6%、437.6%，净利润超过上年全年水平，发展新质生产力核心主阵地作用进一步彰显。其中，36家成长层企业创新活力持续迸发，经营质效稳步提升，营收同比增长29.1%，大幅缩亏62.3%，科技生力军加速成长。 经营指标持续改善。上半年，沪市实体类公司经营性现金流净额1.52万亿元，同比增长35.1%，覆盖净利润1.2倍，安全边际进一步增厚。毛利率稳中有升，同比增加1.5个百分点，其中科创板公司毛利率中位数保持36.8%高位水平。资产负债率中位数较期初下降0.1个百分点，财务底盘更加稳健。 可持续发展动能稳步积蓄。上半年，沪市实体类公司研发投入合计超4750亿元，同比增长约6.5%。科创板公司研发投入合计1044亿元，同比增长14.6%，研发强度中位数达12.6%，继续保持高位。新兴产业资本开支保持较高水平，主动投向产线升级、产能扩建、工艺设备购置，上半年购建长期资产支付现金流4066亿元，同比增长4.4%。 二、新质产业加速跃升成为重要引擎 集成电路产业链竞争力全面增强。以科创板为依托，沪市集成电路产业链从单点突破走向全链条协同，国产链条自主可控能力持续增强，盈利能力加快兑现，上半年合计实现净利润1252.67亿元，同比增长660.3%，毛利率中位数达33.5%。链主龙头发挥引领带动作用。长鑫科技全球竞争力持续跃升，最新一代LPDDR6产品取得标志性突破，产能利用率、毛利率等核心指标稳步向好，上半年实现净利润776亿元，同比大幅扭亏为盈。中芯国际、华虹宏力单季度营收双双创历史新高，带动产业链上下游加快发展。先进设备国产化水平稳步提升。中微公司的12英寸高端刻蚀设备已运用于3纳米及以下器件中若干关键步骤的加工；拓荆科技的薄膜沉积设备在客户产线生产产品累计流片量约6亿片。关键材料保障供应链稳定运行。中船特气六氟化钨产品作为核心增长极，营收同比提升近3倍。西安奕材月产能突破100万片，持续位居12英寸硅片领域国内第一。先进封装成行业“弯道超车”新引擎。盛合晶微稳步推进技术迭代，基于微凸块的3DIC技术平台实现规模量产。 人工智能国产生态加速构建。人工智能是沪市成长最快、活力最足的领域之一，在资本市场的制度供给与资源汇聚中发展壮大，“模芯云用”各环节创新成果竞相涌现。算力芯片企业积极推进规模化商用。海光信息、寒武纪等4家科创板代表性企业合计实现营业收入181.55亿元，同比增长82.2%，核心产品完成对国产主流大模型的适配，并前瞻布局超节点、万卡集群等下一代算力架构。配套及上游材料环节实现产销两旺。生益电子通过头部客户认证，方正科技加速高端产能建设，净利润分别同比增长109%、232%。中国巨石玻纤产能全球第一，净利润同比增长74%。技术迭代牵引新应用、催生新业态。全国日均词元调用量快速增长，持续扩容的需求为产业发展打开长期空间，对实体经济提质增效的带动作用日益显现。智能服务走进千行百业、千家万户，金山办公AI办公产品企业级订阅收入连续六个季度增长超60%。三大运营商依托云网融合优势，打造token（词元）经营模式，推进词元套餐等产品市场化落地。具身智能等新赛道蓬勃兴起，宇树科技人形机器人出货量位居全球第一，上半年营业收入同比增长近五成。 生物医药创新成果兑现带动盈利集中释放。沪市生物医药企业历经多年技术深耕进入集中收获期，一批创新药械从实验室走向诊疗一线，“高增长、强盈利、可持续”的新价值逻辑正在书写。创新药商业化步伐加快。上半年沪市公司7项1类新药获批上市，百利天恒的伦康依隆妥单抗是全球首个获批上市的双抗ADC药物，显著延长晚期鼻咽癌及食管鳞癌患者生存期。对外许可、NewCo等创新出海交易加快释放全球价值。“研发—授权—回款—再研发”循环加快形成，上半年恒瑞医药、荣昌生物各达成单笔潜在总金额超50亿美元的对外授权合作，迪哲医药授权交易以6亿美元首付款刷新国产小分子药物出海交易的首付款纪录。医药研发服务深度承接全球创新需求。药明康德半年度净利润首次突破百亿元大关，截至6月末在手订单达664亿元、同比增长25%。高端医疗装备加快走向全球。联影医疗综合市场份额逆势提升1.7个百分点，海外业务占比突破四分之一、毛利率同比提升7个百分点。 三、基础产业“稳定锚”作用凸显 能源保供稳价有力有效。石油石化企业优化采购与物流布局，推动油气稳产增产。中国石油、中国石化、中国海油上半年油气当量产量合计近1600百万桶，同比保持增长，国内原油、天然气产量稳中有升。煤炭化工企业深挖国内生产基地产能潜力，稳固本土原料供给。中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源等龙头煤企上半年商品煤产量合计约491百万吨。宝丰能源聚烯烃产量297万吨，同比增长24%，装置保持高负荷稳定运行。清洁能源供给持续扩容，可再生能源发电装机稳步增长。长江电力、华电新能等沪市主要电力公司上半年合计完成水电、风电、光伏发电量约2044亿千瓦时、620亿千瓦时、480亿千瓦时，同比分别增长8%、3%、21%。有色金属企业加快内外增储拓源，增强关键金属保供韧性。北方稀土冶炼分离产品、稀土金属产品、稀土新材料产量均创同期历史最高水平。紫金矿业主营矿种产量稳中有进，矿产金同比增长13%，上半年净利润同比增长68%。 “六张网”投资协同托底发力。上半年，通信设备、交通运输、电网设备等“六张网”投资保持增长，同比增速分别为59%、56%、8%。新型电网建设纵深推进。平高电气800千伏80千安断路器实现工程应用，550千伏GIL年产能超100公里，上半年净利润同比增长23%。国电南瑞深耕特高压输送、电网智能化升级，落地全国首个城市电网主配一体调度智能体。算力网和新一代通信网激活智能产业势能。中科曙光建成国内首个全国产十万卡AI超集群，接入国家超算互联网调度体系。中国移动上半年全网智算总规模达11.27万PFLOPS，算力服务收入同比增长14%，全国一体化算力网络布局持续成型。现代物流网打通要素流通脉络。招商轮船船队运力稳步增长、结构持续优化，上半年货运量、周转量分别达1.24亿吨、7626亿吨海里，营收利润双增长。中远海控上半年签署跨里海国际运输走廊四方合作协议，畅通中欧陆海联运新通道，持续提升供应链安全保障能力。 四、转型升级培育新增长点 传统行业技术迈出新步伐。化工企业加快高端化升级，推动业绩修复。万华化学烟台乙烯一期装置完成原料多元化改造，解决两项乙烷裂解装置行业难题。巨化股份高端氟化工全线爆发，含氟聚合物材料、含氟精细化学品营收同比分别增长32%、53%。新凤鸣成功开发超细旦FDY等新品，坚持稳质增效、技改升级，上半年净利润同比增长103%。钢铁企业产品结构向高攀升。宝钢股份“2+2+N”产品销量1767万吨、同比增长7%，实现5项产品全球首发。包钢股份吨钢制造成本同比降低2%，稀土钢产量创新高，上半年净利润同比增长85%。 数智创新助推产业蝶变。数据平台深度嵌入生产运营。桐昆股份借助大数据打通全链路，“丝路”数据集成平台日均代理调用960万次，数智云警系统年发预警111万条，有效防范生产异常。恒力石化充分释放“油-煤-化”一体化平台效能，依托全产业链数字化协同平台动态优化排产调度，上半年净利润同比增长136%。智能产线重塑制造流程。振华重工全球首创集装箱吊具智能产线，实现从“人员流动”到“物料流动”，年产能由850台升至1500台，装配效率翻倍。海信视像青岛工厂推进5G+AI数智化转型，构建超20个5G赋能的工业场景，实现生产效率提升21%、运营成本降低10%，产能与经济效益同步提升。 五、出口增长持续亮眼 海外业务成为沪市公司增长重要引擎。上半年，1050余家沪市实体类公司合计实现海外收入3.20万亿元，同比增长22.8%，连续三年实现增长，出海韧劲充分彰显。港口枢纽能级提升印证出口高景气，上港集团、宁波港、青岛港等头部港口企业稳健增长，上半年集装箱吞吐量7465万标准箱，同比增长7%，货物吞吐量13亿吨，同比增长2%。 出口优势产业提质扩量。家电、纺织等行业持续深化全球布局。海尔智家迅捷响应欧洲高温催生的制冷需求，全链条保障易安装节能空调产品，上半年欧洲收入同比增长5%。健盛集团越南四大基地实现纺纱染色到成衣全链条本地化，贡献营收近七成。船舶工业订单饱满向新升级。中国船舶民品及海工累计在手订单达729艘、9389万载重吨，订单结构持续优化。松发股份核心造船资产恒力重工新签船舶订单207艘、刷新全球单体船厂接单规模与船型多元化双项纪录，集装箱船与油轮等高附加值船型合计占比超七成，上半年净利润同比大幅增长。“新三样”出口优势持续巩固。金龙汽车上半年新能源客车出口同比增长35%。华友钴业上半年三元正极材料出货量同比增长约93%，印尼华飞、华越镍钴项目合计营收超130亿元。光伏胶膜龙头福斯特泰国、越南海外产能稳步爬坡，海外出货占比进一步提升。 “新新三样”强劲出海。从“新三样”到以人工智能硬件、机器人、创新药为代表的“新新三样”，沪市公司以原创能力和前沿技术拓展外贸版图。人工智能硬件领域，一批企业依托核心技术突破实现高端产品出口放量。工业富联云服务商AI服务器营收同比增长2.3倍、GPU AI机柜出货量增长3.2倍。移远通信5G+AIoT智能模组打入欧洲、北美汽车与工业终端供应链，海外收入同比增长15%。机器人领域，沪市公司依托核心零部件突破与整机方案输出加速全球化布局。绿的谐波聚焦谐波减速器轻量小型化技术攻关，同时实现国际头部机器人客户批量交付，境外收入同比增长78%。科沃斯品牌服务机器人全球出货量同比增长44%，二季度海外收入占比首次超50%。创新药领域，百济神州核心产品百悦泽（泽布替尼）上半年全球销售额161亿元、同比增长29%，成为全球获批适应症最广泛的BTK抑制剂。大额BD交易与海外获批协同推进创新价值全球兑现，复星医药自主研发的PD-1单抗（斯鲁利单抗注射液）在欧盟新增获批三项适应症，已于全球50个国家和地区获批上市。 六、消费积极谋新谋变 服务消费成为增长新引擎。出行消费活力持续释放。上海机场、白云机场上半年旅客吞吐量超1.11亿人次、同比增长5%。三大航国内外客运网络持续加密，上半年国际旅客运输量合计达3127万人次，同比增长8%，免签政策激发跨境流动。广深铁路城际线路改造红利集中显现，客运量、收入同比增长14%、17%。假日文旅消费景气上行。长白山依托G331旅游廊道，深化区域资源协同，上半年累计接待游客人次同比增长19%。黄山旅游抢抓中小学春假政策，联动实施场景创新和精准投流，黄山景区上半年客流突破245万人次，同比增长8%。锦江酒店境内酒店业务稳步复苏，五一假期旗下酒店累计接待人次突破1050万，上半年净利润同比增长47%。入境免税消费量增质升。中国中免紧抓海南自贸港封关、入境消费增长机遇，深化“免税+”文旅融合运营，净利润同比增长19%。珠免集团深耕粤港澳大湾区核心区位优势，拓展口岸商旅场景，上半年业绩扭亏为盈。 商品消费瞄准新需求。产品迭代响应健康新趋势。东鹏饮料精准匹配健康控糖消费趋势，持续推出无糖化、低糖化产品，净利润同比增长21%。安琪酵母围绕酵母蛋白培育多款新产品，运动营养领域快速上量，并成功破圈至银发营养等家庭健康管理端。细分供给创新激活多元需求。安井食品推动速冻食品细分品类创新，精准对接从居家火锅到户外烤肠等多元场景需求，营收净利同比增速均超20%。润本股份紧扣年轻家庭“精细化育儿+户外健康防护”新趋势，围绕儿童防晒、户外驱蚊两大场景升级及新推单品20余款，净利润同比增长20%。渠道变革与品质化调改落地见效。永辉超市上半年扭亏为盈，累计完成331家门店品质化调改，自有品牌开发加大，整体毛利率同比提升1.7个百分点。汇嘉时代推进门店分级重构与SKU优化，加大产地直采，上半年净利润同比增长46%。 七、“提质增效重回报”持续深化 上市公司提升质量的意识不断增强。截至2026年8月末，沪市超八成公司发布“提质增效重回报”方案，上证50、上证180等核心指数公司实现全覆盖。在总结过往几年实践探索的基础上，2026年6月，上交所发布沪市公司“提质增效重回报”2.0专项行动倡议，深化推进上市公司多维度质效提升。中国中车、桂冠电力、赛分科技等10余家首批示范性案例集中亮相，经营、回报、规范等多个维度目标举措更加具体、可量化，提质增效举措更加务实有效。 投资者回报持续增强。回购增持稳预期。2026年以来，沪市新增回购披露240余家次，计划金额上限超685亿元，分别增长15%、20%，新增增持披露约187余家次，计划金额上限超275亿元。长江电力、海尔智家、中国石油等龙头企业回购增持金额上限均超50亿元，真金白银稳预期强信心。中期分红常态化。上半年427家沪市公司宣告中期分红，现金分红总额达6330亿元，同比保持增长。其中，六大行合计中期分红总额达2209亿元，16家公司分红金额超百亿元，一批盈利稳增、经营现金流充沛的优质公司一年多次分红成常态。 八、改革举措落地激活市场活力 再融资改革成效显著。上半年优化再融资一揽子措施落地实施以来，沪市受理再融资项目68单，拟融资额1272亿元，同比分别增长48%、39%，注册生效61单，同比增长33%。典型案例渐次落地。多家优质上市公司高效实现融资，审核用时不足1个月。“轻资产、高研发投入”认定标准扩展至主板，中科曙光80亿元可转债首单落地。宁波远洋再融资高效落地并成功引入战略投资者。市场热度持续升温，112家沪市公司上半年新发布再融资预案，预计募集资金1840亿元，同比分别增加124%、170%。并购重组市场保持活跃。上半年沪市新增资产重组370家次，重大资产重组32家次、交易金额超3500亿元。中金公司换股吸收合并东兴证券、信达证券，规模与协同效应跨越式提升。 科创板改革示范效应加速显现。政策赋能产业整合。并购重组简易审核机制高效落地，中微公司发行股份收购资产项目10个工作日完成审核注册。多元支付工具广泛应用，芯导科技收购瞬雷科技可转债支付比例达68.6%。科创板ETF成为市场布局科技成长的核心载体之一。截至8月底，科创板ETF规模超3640亿元，同比增长约20%。科创50指数相关ETF 7月以来净流入达680亿元，头部产品规模突破870亿元。科创半导体材料设备、芯片设计等行业主题ETF产品日益丰富，为各类资金分享科技企业发展成果提供多元化配置工具。 来源丨 上交所发布 总监制丨杨玉洋 车海刚 监制丨陈波 刘卫民  出品丨金石开融媒工作室 主编丨刘慧  编辑丨刘慧

数据窗口：2023 – 2026H1　|　数据基准日：2026-08-28 收盘　|　报告生成：2026-08-30数据来源说明 财务及业务数据：苏州纳微科技 / 苏州赛分科技 2024 年报、2025 年报、2026 半年报 行情数据：腾讯自选股 / westock-mcp（2026-08-28 收盘） 行业及赛分出海数据：东方财富 F10、证券时报、华创证券专题 免责声明：本报告基于公开信息整理，不构成投资建议。两家估值均处于历史高位（PE 60-75 倍），投资需充分考虑风险。摘要 经过八维框架的系统对比，赛分科技在 5 个维度（盈利质量、商业化深度、资产质量、估值吸引力、财务稳健）显著占优，纳微科技在 2 个维度（规模与平台、技术广度）占优，1 个维度（成长性）打平。 维度 纳微科技 赛分科技 判定 ★ 财务质量（毛利/净利/ROE） 净利率 24.1%、ROE 6.81% 净利率 39.6%、ROE 7.97% 赛分胜 ★ 商业化深度（III期+商业化占比） 微球口径 25.0% 工业纯化口径 66.93% 赛分胜 ★ 技术平台（DMF/专利/Protein A） 9 项 DMF、448/241 项专利 8 系列 DMF、158/94 项专利；国内首家亲和填料 DMF 纳微胜 规模与平台 营收 5.68 亿（H1，2 倍） 营收 2.80 亿（H1） 纳微胜 资产质量 存货 3.69 亿（占总资产 14.4%）、商誉 1.88 亿（待消化） 存货 0.97 亿（占 6.1%）、无商誉、现金占总资产 64% 赛分胜 估值吸引力（PE/PB） PE 74.63 / PB 7.51 PE 61.45 / PB 8.13 赛分略胜（PE） 成长性（2026H1 营收） +37.28%（基数高） +53.17%（基数低） 打平 综合判断：在当前估值水平下，赛分科技是更值得优先配置的标的，纳微科技作为生物医药耗材的另一种卡位（平台型、规模优势、出海加速）保留一定仓位。一、口径对齐与数据说明 两家披露口径完全不同：纳微按产品形态（生物医药工艺/分析检测/平板显示/体外诊断），赛分按应用场景（工业纯化/分析色谱/服务）。本报告以『分行业、分产品、分地区、分应用领域』四个维度交叉还原。 口径 纳微科技（688690） 赛分科技（688758） 成立 / 上市 2007 苏州 / 2021-06-23 上市 2002 美国特拉华 / 2025-01-10 上市 主业定位 高性能微球 + 色谱全生态 生物制药分离纯化 + 分析色谱 分行业披露口径 生物医药工艺 / 分析检测 / 平板显示 / 体外诊断 药物纯化 / 药物分析 分产品披露口径 色谱填料和层析介质 / 仪器 / 系统 / 色谱柱 / IVD微球 / 光电微球 工业纯化产品 / 分析色谱产品 / 服务 分应用领域（管理层口径） 大分子 / 小分子 / 多肽 / 小核酸 / 抗生素 / 重组蛋白 抗体 / 胰岛素·多肽·GLP-1 / 重组蛋白 / 其他 可比数据窗口 2023、2024、2025 年报 + 2026H1 2023、2024（招股书） + 2025 年报 + 2026H1 非生物医药业务 光电领域微球 3.7%（车载显示/调光膜）、IVD 微球 0.8% 几乎为 0（专注生物医药）二、公司概况与业务边界2.1 分板块收入结构（2025 年报 + 2026H1） 纳微科技 分板块收入与毛利率（2025 年报 + 2026H1） 板块 2025收入(亿) 2025毛利率 2026H1收入(亿) 2026H1毛利率 生物医药工艺 6.12 77.46% 4.02 76.13% 分析检测 2.69 58.02% 1.39 58.72% 平板显示/光电微球 0.34 65.08% 0.22 67.55% 体外诊断/IVD微球 0.08 76.17% 0.04 80.0% 服务/其他 0.02 — 0.015 31.49% 赛分科技 分板块收入与毛利率（2025 年报 + 2026H1） 板块 2025收入(亿) 2025毛利率 2026H1收入(亿) 2026H1毛利率 工业纯化 2.72 69.26% 2.09 74.54% 分析色谱 1.28 76.33% 0.67 未单独披露（综合75.32%） 服务及其他 0.02 44.16% 0.04 未单独披露 注：纳微2026H1分板块金额与毛利率按其半年报"按市场/客户类型"原表还原（五板块合计5.68亿，与总营收一致）；赛分2026H1仅披露分板块收入（工业纯化2.09亿、分析色谱0.67亿、服务及其他0.04亿），毛利率仅工业纯化单列74.54%，分析色谱与服务未单独披露，统一标注综合毛利率75.32%。 纳微生物医药相关收入（含 IVD 微量）约 79%，赛分约 100%。纳微的 21% 来自光电、IVD 等非生物医药业务，可视为非耗材弹性，但毛利贡献结构被显著拉低。2.2 非医药业务（决定『平台 vs 聚焦『主线） 纳微 2026H1 生物医药产品及技术服务收入约 4.51 亿，占营收 79%，光电微球 2026H1 收入 2177 万（毛利率 67.55%，用于调光膜与车载显示），IVD 微球 0.70%。 赛分几乎 100% 聚焦生物制药分离纯化，理论可外溢至食品/环境/科研的分析色谱业务规模未独立披露。 判断：纳微的平台多元化是真实存在的，但当前阶段（2026H1）光电与 IVD 合计占比仅约 4.5%，不构成第二曲线，更接近现金流平滑器。真正决定估值的，仍是生物医药耗材赛道本身。三、财务质量与盈利成色（决胜维度 ★）3.1 营收与利润趋势 图 1　营收对比：2026H1 纳微 5.68 亿（+37.28%）vs 赛分 2.80 亿（+53.17%） 图 2　归母净利润对比：2026H1 纳微 1.37 亿（+116.11%）vs 赛分 1.11 亿（+106.19%），赛分利润增速 2026H1 反超纳微 2026H1 利润增速均超过营收增速，反映规模效应释放与产品结构升级。剔除股份支付费用后，纳微经调整归母 1.52 亿（+65.02%），赛分经调整归母估算 1.18 亿。3.2 毛利率与净利率 图 3　毛利率/净利率对比：赛分 2026H1 净利率 39.6% 几乎为纳微 24.1% 的 1.65 倍 赛分 2026H1 综合毛利率 75.32%，同比 +4.72pct；纳微 71.45%，同比基本平稳。差距来自：①赛分几乎全部为色谱材料（高毛利），纳微含仪器（毛利率仅 46.67%）和蛋白层析系统（24.98%）拖累；②赛分工业纯化毛利率 2026H1 提升至 74.54%，纳微填料毛利率从 81.81%（2025）降至 78.94%（2026H1）且公司自述含“量大价优”主动降价。3.3 ROE 与经营现金流 图 4　ROE 对比：赛分斜率更陡，2025 达 9.79% 图 5　经营现金流对比：2026H1 纳微 1.09 亿（+351.88%）vs 赛分 0.86 亿（+141.61%），纳微回款大幅改善 净利润现金含量：纳微 2025 经营现金流 1.68 亿 / 归母 1.36 亿 = 123.76%（健康）；赛分 2025 为 80.99%，2026H1 降至 78.0%（与应收账款周转天数同比 +14 天相关）。纳微回款显著改善；赛分需关注应收质量。3.4 研发投入与转化效率 图 6　研发费用率：纳微从 2023 27.54% 持续降至 2026H1 15.97%，赛分维持在 13%-18% 区间 纳微 2026H1 研发占比骤降 7.07pct（从 23.04% 降至 15.97%），主要由收入规模放大导致分母效应 + 股份支付费用冲回共同造成，绝对额 0.91 亿仍同比增长。赛分 2026H1 研发 3591.59 万（+50.27%），占比 12.84%。 从研发人员质量看，纳微 2025 末 300 人（占 24.73%，博士 21、硕士 69），赛分 2025 末 122 人（占 16.19%）。纳微研发体量是赛分 2.5 倍，但人均产出（2026H1 营收/研发人员）：纳微约 189 万 vs 赛分约 229 万，赛分人均效率更高。3.5 资产负债与资产质量 指标（2026H1 期末） 纳微科技 赛分科技 对 2025 同期变化 存货账面价值（亿） 3.69 0.97 纳微 -1.6%；赛分 +4.9% 存货占总资产 14.4% 6.1% 纳微历史高位；赛分持续下降 存货跌价准备（亿） 0.81 未单独披露 纳微同比计提 +188.53% 应收账款（亿） 3.44 1.38 纳微占营收 60.6%；赛分 49.3% 商誉（亿，账面价值） 约 1.88（已减值 5151.39 万） 0（无重大并购） 纳微含赛谱/福立/RILAS 现金类资产（亿） 需补充 9.35（占总资产 64%） 赛分现金极度充裕 资产负债率（推断） 约 18% 约 12.5% 两家均极低 判断：赛分的资产质量显著更干净，纳微 1.88 亿商誉（其中赛谱 4845.65 万已计提 100% 减值后 2025 扭亏为盈不继续减值）须持续跟踪。四、行业容量与国产替代 中国色谱介质市场（来源：前瞻产业研究院，转引赛分招股书；华创证券 2026-04-24 专题）：2025 年 167 亿元 → 2026 年 203 亿元（+21.56%）；其中生物药色谱介质 108 亿 → 132 亿。全球色谱介质市场（智研咨询口径）：2024 年 75.28 亿美元 → 2025E 81.57 亿美元。 国产替代进程（华创证券）：外资占我国色谱介质市场 >50%；早年外资在工业纯化领域 70-80%、国产合计 <10%。赛分 2026H1 工业纯化新增落地临床 III 期及商业化国产替代项目 29 个，累计 108 个，是国产替代加速的硬指标。 同口径市占率（2025）：纳微填料 5.52 亿 ÷ 中国生物药色谱介质 167 亿 ≈ 3.3%；赛分工业纯化+分析色谱 4.00 亿 ÷ 同 ≈ 2.4%。两家合计不到 6%，市占率提升斜率远大于绝对值。 ★ 关键外部参照：蓝晓科技(300487) 2025 年生命科学板块吸附材料收入 6.36 亿（+12%），单项即超过纳微填料 5.52 亿和赛分工业纯化+分析色谱 4.00 亿。蓝晓在多肽固相合成载体（Seplife 2-CTC、Sieber 树脂）上『继续保持领先『，小核酸固相合成载体已覆盖国内外头部药企，且 2025 年启动蒲城生科产业园（11.50 亿投资，含层析介质、多肽/小核酸固相合成载体、色谱装置）。结论：纳微/赛分『两强争霸『的稀缺性溢价要打折扣，主表仍比两家但须并列蓝晓做三方参照。五、技术平台与产品矩阵 维度 纳微科技 赛分科技 底层制备技术 种子法单分散微球，粒径 CV <3%（进口一般 >10%） 微球合成 / 表面修饰 / 核壳复合 / 装填；2021 年扬州一期投产 单批次产能（核心填料） 未单独披露 一期 500L/批；二期 >1000L/批 Protein A 亲和介质 NMab Titan / UniMab 50HC 国内首家亲和填料 FDA DMF 备案（MF#28059） FDA DMF 备案数 9 项 8 大核心产品系列全部完成 DMF 备案 客户质量审计 2025 接待 123 次，通过率 100% 扬州一期累计 127 家通过审计，含美国药企现场审计『高质量』评价 色谱柱纳入正式分析方法项目数 未披露 超 300 个项目 知识产权 申请 448 / 授权 241 项 申请 158 / 授权 94 项；2025 新增申请 18 项 新兴赛道（2026H1） 小核酸填料 0.67 亿（+170%）；多肽固相 NMOligo-OH 拟新增产能 抗体 1.46 亿（+122.59%）；GLP-1 0.51 亿（占工业纯化 24%） 判断：纳微技术广度占优（DMF 项数、专利体量），赛分在亲和填料这一最高壁垒单品上『国内首家』的先发优势更具差异化。两者在新兴赛道上各有卡位：纳微小核酸、赛分抗体（+122.59%）。六、客户结构与商业化落地深度6.1 商业化收入占比（最硬指标） 图 7　商业化收入占比：赛分 66.93% vs 纳微 25.0%（2026H1） 口径说明：纳微分母为『药物合成和分离纯化微球产品『收入（2026H1 约 3.74 亿），分子为应用于药企商业化项目（含新药注册阶段）的微球收入 0.94 亿；赛分分母为『工业纯化产品『收入（2026H1 2.09 亿），分子为应用于药企 III 期及商业化的工业纯化收入 1.40 亿。两口径均以『含 III 期『为商业化分界，分子分母较可比。 这一数字决定了耗材复购属性是否真跑通：>50% 为跑通，<30% 为仍有 2/3 以上一次性收入。6.2 项目漏斗对比 项目阶段（管理层统计口径） 纳微科技（2026H1） 赛分科技（2025 全年） 项目总数 本期新增 135 个（抗体 70、重组蛋白 43、疫苗 12） 工业纯化合计 216 个（研发 166 / I 期 15 / II 期 6 / III 期 18 / 商业化 11） 临床 III 期或注册阶段 >60 个抗体（含 ADC） 18 个（工业纯化） 已转商业化 约 20 个抗体 + 2 个重组白蛋白 11 个（工业纯化） 出海项目 未单独披露；境外收入 0.84 亿（2025） 超 40 个出海项目案例（2026H1）6.3 客户结构与质量 维度（2025 年报） 纳微科技 赛分科技 核心客户群体 微球客户 783 家（同比 -9 家） 百万级以上核心客户 2.41 亿，占工业纯化 88.79% 战略客户贡献 2026H1 战略客户 1.85 亿，占微球 49% 2026H1 百万级客户 1.92 亿，占工业纯化 92.04% 大客户深度 与信达（双抗 ADC 宜泽康®）、恒瑞（艾泽利®）、齐鲁制药等深度合作 甘李药业、诺泰生物、珠海联邦、通化东宝、信达生物（夏尔巴 CDMO）、复宏汉霖、百奥泰 典型项目规模 多个抗体 III 期工艺服务 夏尔巴生物 2 万升抗体项目（2000mm 装柱）+ 千升规模 Protein A 填料 客户集中度风险 前五大未披露（豁免） 招股书 2021-2023 前五大占 34.78%/35.92%/32.38%，2024H1 降至 26.58% 判断：纳微客户广度（793 家）+ 战略客户深度的组合更稳健；赛分则呈现『集中度极高（92% 百万级）+ 客户质量优秀（信达/复宏/甘李等龙头）『的特征——这意味着单一大客户波动会显著影响业绩（赛分 2025 重组蛋白 -86.31% 即为单一大企业周期性大单未复购）。七、产能、供应链与募投兑现 维度 纳微科技 赛分科技 填料产能（2024/2025） 2025 填料产量 175132.38L / 销量 121568.55L（产销率 69.4%） 扬州一期 24,760L；亲和 3535L/2745L（销/产 77.7%）；硅胶 2981/3165kg 在建 + 规划 南通洋口港基地；2026-04 拟募 7.1 亿（5 亿投生物层析介质与功能性微球） 扬州二期 +20 万升（2025-12 开工，5000L 反应釜）；三期 3000kg 蛋白 + 18 吨硅胶基质；美国基地 5 万升 国内总产能规划 未单独汇总 一期+二期 224,760L（连同三期 >225,000L） 募投兑现 IPO 募 3.08 亿（2025 末累计用 2.99 亿，海外营销中心延期至 2026-06，已结项） IPO 投向 20 万升/年 + 研发中心 + 补流 并购整合 2022 收购赛谱仪器（商誉 4845.65 万已全额减值，2025 扭亏不减值）、2023 福立仪器、2022 美国 RILAS；2022 定增 1.94 亿已用完 无重大并购 供应链自主度 境外采购原材料存在（外币结算） 美国子公司美国赛分 + 赛分生科；境外资产 2.09 亿（占总资产 13.18%） 判断：纳微即将进入新一轮定增周期（7.1 亿，5 亿投产能），赛分已进入大规模扩张兑现期（224,760L 是现有 24760L 的 9 倍）。两家都面临产能军备竞赛 vs 产能利用率的拉锯——纳微 2024 产销率 87.4% 表现稳健，但 1.88 亿商誉与不断扩大的存货仍是悬顶之剑；赛分则需验证二期投产后的产销率与毛利率能否维持。八、团队、激励、估值与筹码 维度 纳微科技 赛分科技 创始人 / 实控人 江必旺（董事长，国家重大人才引进专家）持股 16.03%，与陈荣姬为共同实控人 黄学英（董事长兼总经理，美国出身） 研发人员（2025 末） 300 人（占 24.73%，博士 21、硕士 69） 122 人（占 16.19%，2025 研发人员 105→122，+16.19%） 股权激励 2024 限制性股票第二个归属期目标 2025 营收≥12 亿或调整后净利≥3.5 亿；实际 9.25 亿/1.82 亿未达标，作废 208.11 万股 上市后激励方案未在半年报披露 管理层判断力证据 目标与实际差距 23-46%——管理层对增长偏乐观 2025 净利率提升 4.2pct 至 31.40%，规模效应精准兑现 分红 2025 分红率 30.28%；实控人关联方近 1.5 年减持约 3.8 亿 2025 每 10 股派 0.70 元，合计 3995.53 万（占归母 31.58%） 股东结构特点 含中欧医疗健康、诺安先锋（公募） 含甘李药业（既是客户又是股东）、高瓴祈睿、国药中生、复星惟盈、夏尔巴二期 2026-08-28 收盘 38.72 元 / 市值 156.36 亿 27.08 元 / 市值 112.78 亿 / 流通 80.75 亿 PE(TTM) / PE(2026E) 74.63 / 57.14 61.45 / 50.97 PB 7.51 8.13 PS(TTM 营收推算) 14.5x 22.6x 图 8　估值对比：PE 看赛分更便宜；PS 看纳微更便宜（因赛分净利率高得多） PE 视角：赛分便宜（61.45 vs 74.63）。PS 视角：纳微便宜（14.5x vs 22.6x）。这种PE估值错位是赛分净利率（39.6% vs 24.1%）被高估的体现——市场愿意为赛分的高利润率付溢价，但也意味着赛分的估值弹性更多取决于能否维持高净利率。 筹码视角：赛分 5 日 -0.91% / 60 日 +56.35%——短期回调但中期强势；纳微 5 日 -10.78% / 20 日 +14.05%——短期承压更明显。九、直接竞品对位裁决（汇总表） 以下对位表压实 8 个核心指标，对每家给出量化值 + 一句裁决。 序号 指标 纳微科技 赛分科技 判断 1 赛道纯度（2025 生物医药收入占比） 约 79%（含 IVD 微量） 约 100% 赛分 2 同口径材料收入（2025，亿） 填料 5.52 + 色谱柱 0.97 = 6.49 工业纯化 2.72 + 分析色谱 1.28 = 4.00 纳微 3 商业化收入占比（2026H1） 微球口径 25.0% 工业纯化口径 66.93% 赛分 4 毛利率（2026H1） 综合 71.45%；填料 78.94%（同比 -2pct） 综合 75.32%；工业纯化 74.54%（同比 +1.17pct） 赛分 5 净利率（2026H1） 24.1% 39.6% 赛分 6 ROE（2025） 7.45% 9.79% 赛分 7 海外占比（2025） 9.07%（+77.98%） 21.72%（+20.60%）；2026H1 11.46%（绝对额同比下滑） 纳微（增速）/ 赛分（绝对额） 8 估值（2026-08-28） PE 74.63 / PB 7.51 / PS 14.5x PE 61.45 / PB 8.13 / PS 22.6x 赛分（PE）/ 纳微（PS） 9 资产质量（2026H1） 存货占总资产 14.4%，商誉 1.88 亿 存货占总资产 6.1%，无商誉，现金占总资产 64% 赛分9.1 八维综合评分（雷达图） 图 9　八维综合对比（1-10 分）：赛分在 5 个维度领先，纳微在 2 个领先，1 项打平十、六个看点冲突点分析冲突点 1：平台多元化 vs 单点聚焦 纳微横跨生物医药/平板显示/IVD/分析仪器，赛分近乎纯色谱材料。裁决数据：剔并表后纳微内生增速 2026H1 营收 +37.28%；光电/IVD 毛利率能否维持 60%+（2026H1 光电 67.55% 已确认）；仪器 46.67% 毛利率对整体的拖累幅度；剩余 1.88 亿商誉的后续减值。 结论：当前阶段（光电 3.7% 占比），纳微的多元化尚未成为第二曲线，但商誉压力客观存在。冲突点 2：并购换规模 vs 内生做深度 纳微 2025 收入是赛分 2.3 倍，但增量含低毛利仪器与并购。裁决数据：同口径材料收入（6.49 亿 vs 4.00 亿）三年内生 CAGR 分别为纳微约 25%、赛分约 28%。赛分内生增速反超。冲突点 3：谁的出海是真的？（已核实） ★ 关键事实：赛分境外收入 2024 年 7231 万（22.92%）→ 2025 年 8720 万（21.72%，+20.60%）→ 2026H1 仅 3207 万（11.46%），绝对额半年化同比下滑约 25%。纳微境外 2024 年 4705 万（+122.19%）→ 2025 年 8375 万（+77.98%），绝对额持续高速增长。 纳微境外收入绝对额 2025 年 0.84 亿已与赛分 0.87 亿持平，所谓『赛分出海领先『在绝对额上已被追平。结合赛分美国基地 5 万升『审批与设计『中、纳微 RILAS 早布局，纳微在出海故事上反而占优。冲突点 4：大分子 vs 小分子（GLP-1/多肽/小核酸）卡位（含蓝晓参照） 赛道 纳微科技（2025/2026H1） 赛分科技（2025/2026H1） 蓝晓科技（参考） 大分子/抗体 2026H1 大分子 1.41 亿（+42%）；>60 抗体项目 III 期 2025 抗体 1.55 亿（+136.26%）；2026H1 1.46 亿（+122.59%）；商业化 11 个项目 Protein A 亲和填料新增多个临床项目 胰岛素/多肽/GLP-1 2025 多肽 1.47 亿（+63%）；战略客户恒瑞/齐鲁 2025 胰岛素/多肽/GLP-1 1.02 亿（+78.31%）；2026H1 0.51 亿（占工业纯化 24%）；客户甘李/诺泰/通化东宝 多肽固相合成载体（Seplife 2-CTC、Sieber 树脂）继续保持领先 小核酸 2026H1 填料 0.67 亿（+170%）；完整解决方案 Proteomix POR30-MQ 服务多个临床项目 小核酸固相合成载体已覆盖国内外头部药企 结论：抗体领域赛分占优（+122.59% vs +42%），多肽/GLP-1 两家相当（赛分客户质量略胜），小核酸纳微略胜。蓝晓在多肽固相合成载体上仍是领先方。冲突点 5：产能军备竞赛 vs 产能利用率 赛分一期 24,760L → 224,760L（9 倍）规划，纳微 2026 定增 5 亿再投。裁决数据：历史产能利用率与产销率（纳微 87.4% vs 赛分 77.7% 亲和、99.7% 离子交换）；存货周转率（纳微 0.75 次 vs 赛分 2026H1 +26.9%）；新增折旧对毛利率的敏感性。 赛分规模效应还在早期（产能翻 9 倍），若市场不达预期，赛分毛利率会快速承压；纳微现有产能基本跑满，但下一轮产能投放时同样面临这一考验。冲突点 6：第三极蓝晓科技该不该进这张表 蓝晓科技(300487) 2025 年生命科学板块 6.36 亿（+12%），单项超过纳微填料 5.52 亿、赛分工业纯化+分析色谱 4.00 亿；在多肽固相合成载体（Seplife 2-CTC、Sieber 树脂）『继续保持领先『；在建蒲城生科产业园 11.50 亿（层析介质+多肽/小核酸固相合成载体+色谱装置）。 结论：主表仍比纳微/赛分两家，但行业格局、估值稀缺性、新增产能消化必须做三方对照。否则会高估两家的成长空间。十一、投资结论与配置建议11.1 核心判断 ① 基本面：赛分在 5 个维度（盈利质量、商业化深度、资产质量、估值吸引力、财务稳健）显著占优，纳微在 2 个维度（规模与平台、技术广度）占优。 ②触发调仓的关键指标：①赛分商业化占比能否维持 >50%；②纳微存货周转能否回到 1.0+ 次；③蓝晓科技生命科学板块增速变化；④两家境外收入趋势。11.2 时间窗口建议 短期（3-6 月）：关注两家 2026 三季报与年底业绩预告。赛分境外收入是否持续下滑 中期（1-2 年）：观察蓝晓科技蒲城产业园（11.5 亿）投产时间与定价，国产替代故事可能从两强争霸演变为三国杀。 长期（3+ 年）：关注两家出海真实落地（赛分美国 5 万升 vs 纳微 RILAS）与并购整合能力（赛分无并购历史 vs 纳微 1.88 亿商誉待消化）。十二、风险提示与数据可信度说明12.1 共同风险 估值风险：两家 PE 60-75 倍位于历史高位，业绩低于预期即双杀 行业风险：GLP-1 叙事下产能军备竞赛，赛分 224,760L 与纳微 5 亿募投面临产销率与折旧考验 竞对风险：蓝晓科技 2025 生命科学 6.36 亿 + 在建 11.5 亿产业园，国产替代稀缺性溢价要打折扣 政策风险：地缘政治与美国关税/生物安全法案对出海业务的影响；中国集采对下游药企的反向传导12.2 个股风险 纳微：①存货跌价 2026H1 同比 +188.53%；②商誉 1.88 亿待消化；③2025 股权激励目标 12 亿实际 9.25 亿未达标；④2026 拟募 7.1 亿稀释风险；⑤境外占比仅 1.74%（资产口径），出海实质低于披露 赛分：①境外收入 2026H1 腰斩至 11.46%；②客户集中度极高（92% 百万级客户）；③重组蛋白 2025 同比 -86.31%（单一大企业周期性大单未复购）；④上市未满 2 年，限售解禁压力（其余首发前股东 2026-01-10 已解禁，规模需核实）；⑤2024 应收账款周转天数 2026H1 同比 +14 天